EL CONFLICTO

Hacia dónde va el conflicto entre el BCRA y la Casa Rosada


El Informe Evidencias, que dirige Luis Pico Estrada, analiza a fondo la crisis planteada por la decisión oficial de pagar deuda pública con reservas.

En el plano de la administración macroeconómica, es la decisión de separar- más por defecto que por virtud- la hoja de balance de la Tesorería de la del Banco Central. En efecto, a inicios de la década del noventa luego de dos episodios hiperinflacionarios, Argentina había perdido la posibilidad de practicar una política monetaria independiente. Aunque sería una caricatura pensar que los gobiernos de las décadas previas eligieron en forma deliberada extraer recursos de la emisión de dinero -el señoreaje es siempre una fuente de emergencia “residual” de ingresos fiscales- lo cierto es que el abuso forzado a esta forma de financiamiento del fisco terminó comprimiendo a un mínimo la demanda de saldos reales domésticos por parte del público. Por otra parte, durante esas etapas, la apelación igualmente forzada a la devaluación como expediente sistemático para resolver las dificultades del balance de pagos terminó restando virtualmente toda efectividad al instrumento.

En cualquier caso, el régimen convertible suponía la imposibilidad de apelar al financiamiento monetario de los desequilibrios fiscales, una prohibición que se vio reforzada por la institución de un Banco Central formalmente independiente. ¡Como comprobáramos tristemente, la vigencia de esas reglas del juego fue completamente incapaz, en realidad, de impedir la continuidad de las tendencias al desequilibrio fiscal y el propio default de la deuda pública, ocurrido a inicios de la presente década! La disponibilidad, durante los años de auge, de cuantiosos recursos provenientes del influjo de capitales proveyó a las autoridades fiscales de una fuente de financiamiento abundante y les permitió relajar la restricción de presupuesto que enfrentaba el gobierno. La colocación de papeles en el mercado financiero internacional reemplazó así a la emisión de dinero como mecanismo de financiamiento del presupuesto y la cesación de pagos sustituyó a la alta inflación como manifestación de la crisis fiscal.

Pero, aún recuperando la posibilidad de llevar adelante una política monetaria más autónoma, el nuevo régimen macroeconómico preservó la independencia del Banco Central, y sobre todo, la separación tajante entre las hojas de balance del fisco y de la autoridad monetaria. El motivo último de mantener vigente esta distinción – y, consecuentemente, la que traza una línea demarcatoria nítida entre las políticas monetarias y fiscal- era evitar la repetición de negativas experiencias pasadas y la reaparición de eventuales tendencias a la monetización de los desequilibrios presupuestarios. Vale decir, la posibilidad de que volviesen a verificarse esquemas de coordinación no cooperativa entre ambas ramas de la política macroeconómica en los que la autoridad fiscal “impone” el monto exógeno de desequilibrio a ser financiado con el recurso al señoreaje y el Banco Central se ajusta en forma “pasiva” a tal requerimiento (vgr. lo que se conoce en la literatura como situaciones de dominancia fiscal).

La independencia de los Bancos Centrales surgió durante la década del noventa como una innovación institucional dirigida a minimizar la probabilidad de ocurrencia de estos “equilibrios” no cooperativos y el consecuente sesgo inflacionario de las políticas macroeconómicas en presencia de desequilibrios fiscales sistemáticos. La idea implícita es que dicha innovación garantiza, a fortiori, la separación tajante entre las hojas de balance del Banco Central y la Tesorería: al manejarse en forma independiente el Banco Central es menos vulnerable a la ocurrencia de situaciones de dominancia fiscal y a la eventual presión de las autoridades fiscales por monetizar automáticamente los desequilibrios fiscales no financiables en el mercado voluntario de deuda. Por el contrario, podría decirse que este esquema institucional persigue que el fisco “internalice” su restricción presupuestaria, promoviendo en la práctica un caso opuesto de dominancia monetaria. Con un Banco Central independiente es la política monetaria la que define activamente el equilibrio nominal del sistema y la política fiscal la que, en este aspecto, se ajusta pasivamente.

Sin embargo, desde fines de 2005 la situación de las finanzas públicas ha experimentado un grave deterioro. Esto ocurrió merced al relajamiento pro-cíclico de las políticas fiscales, la manipulación de las estadísticas oficiales, el conflicto con el sector agropecuario y el impacto de la crisis financiera global. En parte, por factores de naturaleza cíclica pero fundamentalmente como consecuencia de decisiones discrecionales de las autoridades, en estos cuatro años la posición fiscal empeoró notablemente, pasando de un resultado financiero superavitario de alrededor de 2% del PIB a un déficit de dos puntos del producto (si se excluyen los ingresos provenientes de los aportes al sistema de ex AFJP). El persistente deterioro de las cuentas públicas, aunado a la manipulación de las estadísticas oficiales y al cambio adverso en las condiciones del contexto financiero internacional determinaron, asimismo, el virtual racionamiento del sector público argentino del mercado de crédito voluntario.

Las respuestas encaradas frente a las crecientes dificultades de caja no fueron, por decirlo suavemente, particularmente apropiadas. En un contexto de elevada volatilidad, la decisión de estatizar el sistema previsional en octubre del año pasado se transformó en un factor autónomo generador de nueva incertidumbre e inestabilidad financiera, complicando en lo inmediato aún más el acceso al financiamiento voluntario. Los mercados financieros y el público en general interpretaron inicialmente la decisión de manera muy negativa porque revelaba que el gobierno no estaba dispuesto a racionalizar su política de gasto y que, para ello, no reparaba en desconocer institución alguna, si esto le permitía relajar, al menos transitoriamente, su restricción presupuestaria (¡quiere decir que -entre las opciones disponibles en el ideario K- era, tal vez, incorrecto descartar la expropiación como método de financiamiento!…).

Esas interpretaciones olvidan, quizás, que luego del default festivo de Rodríguez Saá en 2001 no hay político que pueda sobrevivir a la declaración de cesación de pagos. Pero de esta constatación -y de la aparente comprensión de K de ese precepto- no se sigue, tristemente, un compromiso irrestricto con la disciplina fiscal. Más bien, el enfoque consagrado es el de la tradicional “fuga hacia delante”, poco afecta a las consideraciones de naturaleza intertemporal. La decisión de expropiar los ahorros jubilatorios es un buen ejemplo: proporcionó un stock (las tenencias en cartera de las ex AFJP) y un flujo permanente (los aportes mensuales de los afiliados al sistema) a cambio de destruir el mercado de capitales doméstico. Además de dañar seriamente los incentivos -lo que pareciera considerarse un mero detalle, con escaso valor económico- y de comprometer la solvencia intertemporal del sistema provisional, el problema que enfrenta la expropiación directa como método de financiamiento es que- más allá de ese flujo, equivalente a un punto porcentual del PIB- se requiere continuamente de nuevas “cajitas” de las que apoderarse.

La decisión de apelar a las reservas internacionales de “libre disponibilidad” en poder del Banco Central para constituir el denominado Fondo de Desendeudamiento del Bicentenario supone violar las restricciones legales existentes al financiamiento monetario del déficit fiscal (vgr. las establecidas por el artículo 19 y 20 de la Carta Orgánica de la institución, que limitan ese financiamiento a los adelantos de corto plazo y prohíben toda otra clase de préstamos al gobierno). Tal como se analizó al examinar la operación de pago al FMI, la decisión de tomar las reservas de libre “disponibilidad” resulta estrictamente equivalente a emitir para financiar al sector público (sólo que en este último caso, fijo el activo de reservas, se incrementarían tanto el pasivo monetario del Banco Central como el rubro “préstamos a la Tesorería” de la hoja de Balance del Banco Central).

Varios son los temas que merecen alguna consideración. Comenzando por lo más obvio, está la cuestión de las denominadas reservas de libre “disponibilidad” (las que resultarían de comparar el stock de reservas internacionales existentes con la base monetaria, valuada al tipo de cambio vigente). El concepto mismo -una rémora del esquema de Convertibilidad- es particularmente inapropiado. Bajo un esquema de flotación cambiaria el Banco Central no tiene, estrictamente, obligación legal alguna de mantener en el activo un respaldo en reservas internacionales de los pasivos monetarios emitidos. Eso sólo ocurre, legalmente, en un esquema de Convertibilidad -ni siquiera en uno de tipo de cambio fijo- cuando la autoridad monetaria se obliga al tipo de cambio de paridad a canjear todo peso circulante -y en la reserva de los bancos- por su equivalente en oro y divisas. Ello es así porque en estos casos los pesos emitidos no son, en realidad, dinero “básico”, sino sólo “representativo“(vale decir, un reconocimiento de deuda en divisas por parte del Banco Central). Por ello, extremando el argumento, se podría decir, potencialmente, que todos los dólares en las reservas (menos uno) son reservas de libre disponibilidad. ¡En efecto, al tipo de cambio de $115.697 por cada dólar, se puede canjear toda la base monetaria por las reservas internacionales, y tomar como de libre disponibilidad el resto del stock de reservas! ¡Esta es, precisamente, la caja de Pandora que abrió la decisión en cuestión!

La boutade anterior sólo apunta a recordar que, si en un esquema de tipo de cambio flexible se tienen reservas internacionales, no es justamente por atender consideraciones legales sino la legislación proveniente de la… ¡física! (vgr. la ley de gravedad impuesta por la economía). Si fuésemos EEUU -Bernanke dixit en estos tiempos de trampa de liquidez- poco deberíamos preocuparnos por la cantidad de divisas en la hoja de balance de la FED (…al menos por ahora). Si lo hacemos es, en realidad, porque la demanda de pesos es débil y necesita ser respaldada por activos que reflejen adecuadamente las preferencias del público. En tal sentido, deberíamos preguntarnos si la cantidad de reservas es o no apropiada en determinado momento para brindar estabilidad a la demanda de pesos y, eventualmente, a las expectativas cambiarias. Es totalmente antojadizo, en este sentido, definir a las pasivos que deben respaldar las reservas como compuestos exclusivamente por el circulante y los encajes bancarios, olvidando otros pasivos monetarios del BCRA tales como las Lebac y las Nobac, los pases pasivos o los encajes en dólares de las entidades financieras. O, ¿por qué no, comparar el stock de reservas existentes con agregados monetarios más amplios, que podrían canalizarse potencialmente a la demanda de activos externos? (Cuando se efectúan ambos cálculos, sólo a efectos de ilustración, esos cocientes entregan un “tipo de cambio implícito” de ¡4,34 $/u$d y de 8,73 $/u$d!, respectivamente, sin contabilizar por cierto unos cuantos pasivos ocultos en dólares que tiene el propio BCRA). Lo anterior no permite inferir, en modo alguno, que esos deberían ser los valores del tipo de cambio sino sólo sugerir lo antojadizo que tiene el propio concepto de reservas de “libre disponibilidad”.

Es evidente que, aunque continúen durmiendo en camas separadas y más allá de furtivos encuentros, se ha entreabierto otra puerta para comunicar las habitaciones de la Tesorería y del Banco Central... (¡aunque nadie le ha preguntado a este último si la creciente intimidad lo incomoda o no!). Es cierto que Sargent y Wallace (1981) nos recordaron de manera elocuente que, en última instancia, la deuda pública sólo se paga finalmente de los recursos provenientes del superávit primario y… del señoreaje. Pero también nos ilustraron con claridad qué es lo que ocurría a los señores cuando la incapacidad para ajustar su tren de vida imponía un recurso sistemático a esta prerrogativa monopólica tan particular…